对赌协议是什么意思？有哪些条款？

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），在中文语境下常被称作“对赌”，本质上是一种估值调整机制。它常见于股权投资（尤其是私募股权投资/风险投资）和企业并购交易中。

核心目的： 解决交易双方（通常是投资方和被投资公司的创始股东/管理层）在交易时对被投资公司未来价值或发展前景判断不一致的问题，以及由此带来的风险分配问题。简单说，就是“如果公司未来发展没达到预期，如何补偿投资方；如果超出预期，如何奖励管理层/创始股东”。

核心逻辑

1. 投资时定价： 投资方基于对公司未来一定时期（如3-5年）业绩（如净利润、收入）或发展里程碑（如上市）的乐观预期，给出一个较高的估值进行投资。
2. 不确定性： 未来存在不确定性，实际业绩可能达不到预期（风险），也可能超过预期（机会）。
3. 调整机制： 双方约定，在约定的未来某个时点（通常是融资后几年或上市前），根据公司实际达成的业绩或里程碑情况，对当初的投资估值进行“多退少补”式的调整，以平衡双方利益和风险。

为什么叫“对赌”？

这个名称带有误导性，容易让人联想到赌博。实际上，它更像是双方对未来不确定性的一个补偿或激励机制合同，而非纯粹的赌博。投资方赌公司未来发展好，愿意出高价；创始团队赌自己能实现目标，愿意接受达不到目标时的补偿条款。但法律上，它是一份合同义务。

常见的对赌协议条款（核心与延伸）

1. 业绩对赌/财务目标对赌 (最常见)：

   • 内容： 约定被投资公司在未来特定时期（如3年）需达到的财务指标（如年度净利润、营业收入、EBITDA等）。
   • 补偿机制（未达标）：

     • 现金补偿： 创始股东/管理层向投资方支付一笔现金。
     • 股权补偿/股权调整： 投资方无偿或以极低价格获得更多股权（增加持股比例），或创始股东将部分股权无偿转让给投资方。这相当于降低了投资方的每股成本，调整了初始估值。
     • 股权回购： 有时会触发投资方要求公司或创始股东按约定价格（通常包含本金+一定利息）回购投资方持有的全部或部分股权的权利（见下条）。
   • 奖励机制（超额达标）： 比较少见，但也有约定。如果公司业绩远超目标，投资方可能向管理层/创始股东转让部分股权或给予现金奖励。

2. 上市对赌/退出对赌：

   • 内容： 约定被投资公司必须在未来某个时间点（如融资后X年内）完成合格IPO（首次公开发行）或在特定市场（如A股、港股、美股）上市。
   • 补偿机制（未上市）：

     • 股权回购权： 这是该条款的核心。如果公司在约定时间内未能成功上市，投资方通常有权要求公司或创始股东（有时是连带责任）按约定的价格（通常是投资本金加一定年化回报率，如8%-15%，或按当时公允价值）回购其持有的全部或部分股权。这是投资方最重要的退出保障之一。
     • 领售权/拖售权： 如果公司未上市且达到一定条件（如出售公司），投资方有权强制要求创始股东一起出售公司。
     • 清算优先权： 如果公司清算，投资方有权优先于普通股股东（通常是创始股东和管理层）获得相当于其投资本金加约定回报的分配。

3. 其他里程碑对赌：

   • 内容： 约定完成某些非财务性的重大发展目标，如获得关键牌照、完成特定技术研发、达到关键用户数、完成后续融资轮次等。
   • 补偿机制（未达成）： 通常也是股权调整、现金补偿或触发回购权/领售权等。

4. 反稀释条款：

   • 内容： 保护投资方在后续融资中股权不被过度稀释。如果公司后续以低于本轮的价格发行新股（“降价融资”），投资方有权获得免费新股或支付极低价格购买新股，以将其每股成本降低到新发行股份的价格水平。
   • 目的： 调整前期投资的估值。

5. 优先清算权：

   • 内容： 在公司发生清算事件（包括被并购、出售控股权或破产清算）时，投资方有权在普通股股东（通常是创始团队）获得任何分配之前，优先获得相当于其原始投资额一定倍数（如1倍或1.5倍）或本金加约定回报的金额。
   • 目的： 保障投资方在最坏情况下能优先收回投资成本。

6. 领售权/拖售权：

   • 内容： 如果投资方（通常需要达到一定持股比例）决定出售公司（给第三方买家），他们有权强制要求公司的其他股东（包括创始股东和管理层）以相同的条款和条件一起出售其股份。
   • 目的： 为投资方提供一条重要的退出通道，避免因为少数股东（如创始股东）反对而无法出售公司。

7. 共同出售权：

   • 内容： 如果创始股东想要出售其持有的股份，投资方有权要求按比例共同参与这次出售（按拟出售股份的比例将自己的部分股份一同卖给同一个买家）。
   • 目的： 防止创始股东提前套现离场，保护投资方在有机会时也能部分退出。

重要注意事项

• 法律效力： 对赌协议的效力在中国经历了一些演变。目前司法实践（基于《九民纪要》）的主要原则是：

  • 投资方与目标公司对赌（如要求公司回购或现金补偿）：原则上无效，除非能证明公司履行后不损害公司及债权人利益（实践中证明很难，特别是在需要减资回购的情况下）。
  • 投资方与目标公司的股东/实际控制人对赌：通常有效。
  • 因此，常见的有效对赌义务承担者是创始股东/实际控制人个人。
• 双刃剑：

  • 对投资方：是重要的风险控制和投资保护工具。
  • 对创始团队：既是获得高估值融资的筹码，也意味着巨大的压力和潜在风险（如失去公司控制权、承担巨额个人回购债务）。签署前务必充分理解条款含义和潜在后果。
• 复杂性与谈判： 对赌协议条款复杂且相互关联，具体条款的设计（如业绩目标设定、补偿/回购的计算公式、利率、时间点等）是交易谈判的核心焦点，需要专业的法律和财务顾问协助。

总而言之，对赌协议是一种在信息不对称和未来不确定环境下，通过合同条款设计来平衡投融资双方利益、调整初始估值并管理投资风险的核心金融工具。理解其条款和潜在风险对于参与私募股权交易的企业家和投资者都至关重要。