反稀释一种针对投资人股权比例和股权价格的保护机制。其中针对股权比例的反稀释可称为股权比例反稀释，针对股权价格的反稀释可称为股权价格反稀释。（有学者将前者称之为“结构性反稀释”，将后者称之为“调整性反稀释”，对此笔者并不是很赞同。首先，这两种反稀释都是一种调整机制，所以将后者单独命名为“调整性反稀释”，有些以偏概全；其次，这种称呼方式比较难以从字面上直接做出区分，所以笔者还是直接称呼其为“股权比例反稀释”和“股权价格反稀释”）。
一、股权比例反稀释 股权比例反稀释反映到条款上就是优先认购权条款。常见条款如下： 公司在首次公开发行股票前，创始人及公司以任何形式进行新的股权融资，需经投资人书面同意，投资人有权按其所持股权占公司股权总额的比例，以同等条件及价格优先认购新增股权。 公司在继续后续融资时，由于新投资人的进入，原投资人及创始人的股权比例都会被稀释，此时原投资人可能启动优先认购权（如果之前的投资协议中有约定该权利的话）。该条款有以下几个关键点需注意： 1、对创始人而言，原投资人拥有优先认购权意味着日后公司进行融资，一旦有新投资人进入，原投资人就可启动该权利再认购一部分股权，这样一来，新投资人进入导致的公司股权出让比例就不仅仅限于新投资人获得的那部分了。举个例子，新投资人进入，获得公司10%的股权。如果没有优先认购权条款，则原投资人和创始人的股权稀释至各自原股权比例的90%即可，但是如果有优先认购权的话，要保证新投资人获得10%的股权，同时原投资人也要优先认购一部分以维持股权比例（比如新认购2%），那么须出让的公司股权的就是12%，则创始人的股权比例就要稀释至原比例的88%。以此类推，新投资人获得的股权比例越高，原投资人新认购的股权也就越高，创始人原股权被稀释的也就越多。 2、对原投资人而言，新认购的股权与原投资所获得股权通常是被区别对待的。还是接着上面的例子说，如果原投资人原投资所获股权是10%，新认购股权是2%，那么这2%新股权可享有与新投资人股权一样的诸项权利，如日后的反稀释计算及清算优先级。但之前的10%股权就只能按照之前投资协议中约定的权利条款来对待。 这样区别对待的原因是：原投资人新旧两部分股权的购买价格是不一样的，新股权是以和新投资人一样的价格购买的，而原股权的购买价格也通常较低。由于天使轮的公司估值都比较低，天使投资的股权购买价格相应也比较低，而后轮融资公司估值往往较高。价格不同的股权享有的权利自然不一样。否则新投资人和创始人都会难以接受。 在实际操作中，如果原投资人启动优先认购权，其新旧两部分股权也是区别对待的，这个在新投资协议中列明即可。其实原投资人的新旧两部分股权完全可以被视为是互相独立的，只不过同属于同一股东而已。
二、股权价格反稀释 股权价格反稀释适用于后轮融资为降价融资时。如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动股权价格反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低。 举个例子，原投资人在天使轮投资100万人民币，获得10%的股权，则每1%的股权价格是10万人民币。日后公司进行新一轮融资，新投资人以100万人民币的价格获得20%的股权，则此时每1%的股权价格为5万人民币，那么原投资人所持的10%的股权原来价值是100万人民币，现在只值50万，所持股权贬值了，原投资人的利益自然受损。 顺便说一句，天使轮融资时公司估值和股权价格都比较低，通常后轮融资的价格不会被天使轮投资更低，但至少更低的可能性是存在的。而且如果没有本条款的保护，投资人也可能被创始人通过降价融资的方式大量稀释股权，以致被淘汰出公司。 股权价格反稀释的条款主要内容通常是与新股权价格有关的计算公式，计算出来的结果是原投资人原股权比例调整后的新股权比例。该计算公式常用的有完全棘轮和加权平均。前者的计算公式通常是：原投资人持股比例 = 原投资人出资额/最新融资的低估值。完全棘轮对原投资人的保护最大，但对公司和创始人而言比较苛刻。日后公司一旦进行低价融资，哪怕出让1%的股权，也会导致原投资人股权较大幅度的增长。所以完全棘轮即使使用，也应该设置较为严格的激发条件。例如只在后续第一轮融资时才适用，或者设置一个价格，只有后续融资时低于这个价格才能适用完全棘轮。 加权平均包括广义加权平均和狭义加权平均。广义加权平均的计算公式通常是：原投资人持股比例=原投资人出额额/加权平均后的估值。其中，加权平均后的估值=原投资人投资时每1%股权的认购价格X（原股权总额 按照原投资人所付认购价格新投资人的投资能买到的股权份额） / （原股权总额 新投资人实际获得股权份额） 狭义加权平均的计算公式与广义加权平均相同，但“加权平均后的估值”计算标准不同。此处的加权平均后的估值=原投资人所付每1%股权的认购价格X（原投资人股权比例 按照原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权比例） / （原投资人股权比例 新投资人实际获得股权比例）
公式太枯燥，举个例子来说明三者的区别：假设原投资人投资100万人民币，获得10%的股权，新投资人投资50万人民币，获得10%的股权。这是降价融资，股权价格由原来的每1%10万元人民币降低为1%5万元人民币。 按照完全棘轮计算，原投资人股权比例可调整为20%； 按照广义加权平均，原投资人股权比例可调整为10.47%； 按照狭义加权平均，原投资人股权比例可调整为13.33%。 完全棘轮对原投资人最有利，狭义加权平均比较中和。具体使用哪个计算方式，就看双方在谈判中的博弈了。 |
